18Q1延續李寧復蘇趨勢：直營強于批發

核心提要：18Q1各服企表現普遍向好，顯示本季品牌衣飾行業零售環境整體偏景氣，李寧本季表現亦一樣受益于該等趨勢。

8Q1零售情況符合我們預期：公司發布了18Q1運營數據，整體符合我們預期。1)同店表現，整體獲得同比低雙位數增長。零售/批發/電商渠道同店表現分別為低雙位數/中單位數/30%⑷0%高段增長。2)零售流水表現，整體獲得中雙位數增長。零售/批發/電商渠道流水表現分別為20%⑶0%低段/高單位數/30%⑷0%高段增長。增長情況基本延續17Q4狀態。3)值得注意的是，本季李寧開始接收童裝授權代理商旗下的經銷商，共有門店361家。本季末，共有門店6730個，較年初凈減少了66個，而李寧Young以此拓展市場凈增加27個。4)同時公司公布18Q4定貨會數據，獲得低雙位數同比增長，一樣延續了18Q3定貨會表現。

數據顯示店效增長成為主要驅動來源：從公司表露的5個季度數據來看，出現2大特點：1)同店數據延續提升；2)各板塊流水增速顯著高于同店增長。顯示渠道優化后平均店效SUNVIEW早秋新品粉水平獲得顯著增長。直營板塊提升更加明顯，18Q1末直營門店數量較17Q1末同以期在紛紜眾多的世界杯營銷活動中脫穎而出比凈減少了5%左右，意味著本季直營門店絡平均店效同比增長了25%⑶0%。李寧門店改造主要方向為：1.開設大店，偏向于200平米左右，之前主要為80⑴20平米;2.新開門店重視品類概念和消費者體驗。隨著渠道改造的推動，店效增長將繼續產如今生正面效益。

零售改造仍然存在運營改良機會：我們視察到18Q1行業各公司表現普遍向好，顯示本季品牌衣飾行業零售環境整體偏景氣。我們認為李寧公司本季表現亦一樣受益于該等趨勢。對公司而言，市場所期待的紐約時裝周爆款拉動同店增長的情況實際上并未出現，其增長延續性仍然來自零售運營能力的提升。其零售增長機會取決以下幾個方面的改良：1)經銷商的調劑效果，特別是南方地區表現;2)零售管理能力提升，目前門店信息統計只覆蓋了85%門店，仍然存在管理盲區；3)供應鏈的升級，以應對全渠道和快速反應的零售趨勢。

保持 中性 評級及目標價8.56港元：公司18Q1運營情況符合我們預期，在行業競爭日益劇烈的環境中，我們對公司復蘇進程保持謹慎觀點。我們保持18/19/20年EPS 0.31/0.40/0.45元，保持基于DCF(g=2.0%， WACC=8.04%)目標價8.56港元，對應18年22.7倍PE，保持 中性 評級。

風險提示：行業競爭加重;子品牌拓展不及預期；存貨風險積聚。

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